中华网财经7号院紫荆工作室出品文|钰开

近期越南股市指数VNINDEX创出了历史新高，全球瞩目。国际货币基金组织（IMF）4月7日公布了一项报告其中预测，2021年越南国内生产总值（GDP）增长可达6.5%，高于全球6%的水平，并于2022年将增长7.2%。2020年尽管受新冠疫情冲击，但越南GDP增长仍保持在2.9%，高于世界许多国家。

同时国际货币基金组织（IMF）4月6日，发布了2021年的《世界经济展望报告》，其中IMF预测2021年中国经济增长8.4%，中国将继续成为推动世界经济增长的主要动力来源。都说资本市场是经济的晴雨表，那么为什么越南指数充分反映了GDP预期，而A股却好似并没有充分映射出GDP走势呢？如果我们把时间拉长来看，资本市场终将会映射出GDP的经济走势，可能会迟到但从不会缺席。在全球美元超发泡沫背景下，客观来看，资本市场迟到反应经济走势是不是更具抗风险性呢？越南牛市背后的危机是什么？由此带来的蝴蝶效应又是什么呢？

越南的经济结构特点与市场存在的危机

随着对外经济政策的不断开放，越南实现了强劲的增长势头。2018年越南GDP总量达到2449亿美元，实际同比增速7.1%。2019年，越南经济保持强劲上升势态，上半年实际GDP增速达到6.8%，其中制造加工工业增长11.2%，服务业增长6.7%。从经济结构上看，若以支出类型划分GDP的话，2018年消费占GDP比重为74.0%，投资占比为26.5%，净出口则占比3.4%。按照行业来划分GDP，农林水产业对经济的贡献程度从2010年的18.4%下降到2018年的14.7%，工业和服务业对GDP的贡献率则分别为34.2%和41.1%。由此可见越南经济并不依赖于出口，工业和服务业是带动经济发展的重要引擎。

目前越南资本市场的容量较为有限，其特点是影响指数走势的权重股较为集中，权重股所处的行业更显得过于聚焦。

来源：IVS海外投资

从上图我们可以看出，影响越南股指的十大权重股，所属行业基本都是银行或房地产，而外资流入的行业恰恰就是房地产与银行。反观A股市场，从外资流入A股的统计来看，我们的市场流动性结构抗风险性要优于越南市场。

那么问题就来了，越南的牛市基础是外资不断的流入带来的流动性溢价。而随着美国国债的收益率上行，通胀预期带来的房地产泡沫再起，由于美国国债收益率对市场利率有定价功能，因此美债收益率的上行意味着市场利率走高，必然推动抵押贷款利率、放贷利率随之上行，这就容易造成房地产市场违约现象的增加，将对房地产泡沫形成威胁。货币价格的上升也意味着市场流动性会收紧，美债收益若超过2%的话，输向全球的美元就有可能回流。外资回流美国，会从高风险的房地产市场撤离，进而传导至股市与银行，房地产股与银行股就会做出相应的股价反应，况且长期的牛市，外资已经获利颇丰，越南市场投资的风险收益比已经不成比例，到那时越南股指大概率会出现严重下跌风险，外资会继续流向能够避险的，更具风险收益比的，GDP稳定快速发展的资本市场。（给出了文章开头的第一个、第二个问题答案）

蝴蝶效应一：越南工业化经济的快速发展对全球农业供给的影响

根据越南人民报报道：2017年越南出口产品的前五大品类分别为机器设备、纺织品、鞋帽、植物产品以及塑料和橡胶制品，分别占出口总额的46.0%、15.0%、9.3%、4.7%和3.1%。出口机器设备中，广播设备、电话和集成电路为占比最大的三个子品类，合计约占出口总额的27.4%。出口纺织品和鞋帽主要为各类成品服装和鞋帽产品，植物产品以咖啡、大米和椰子坚果为主。近年趋势上，越南主要出口产品逐渐从农产品和原材料等第一产业演变成机械设备等第二产业，表明越南正进入工业化时代。

工业化时代的加速发展必然会阶段性导致工业用地租金的大幅增加。在全球经济和卫生面临困难的一年里，越南的成就是引人注目的，这个拥有9600万人口的国家，在疫情之中，只有2631例感染和35例死亡。《福布斯》写道：“越南的房地产市场在疫情期间表现出了韧性。工业区是当地房地产市场的亮点，工业区得益于制造业的蓬勃发展。”

越南第一太平戴维斯（Savills Vietnam）刚刚发布了一份有关工业房地产的报告，该报告指出了北方和南方需求和租金的热量都在变化。至于南部省份，去年工业区的土地租金价格趋于上涨，在胡志明市达到每平方米147美元，在平阳达到每平方米107美元（与2019年同期相比增长4.9％）。与此同时，同奈，龙安的每平方米分别为98美元（增长6.5％）和123美元（增长7.8％）; 把地头顿每平方米为65美元（增长18.1％）。

尽管用于生产的土地的租金价格一直处于高位并在不断增加，但工业房地产的平均出租率仍继续急剧上升，并且在一些关键地区供应不足。

然而，价格上涨仍然是低价值制造业和低利润率（如纺织品和家具）的担忧。对于技术行业，高科技支持和自动化机械领域的高价值跨国制造商而言，当前的汇率仍然可以接受。约翰·坎贝尔说：“如果租金从2018年开始继续以相同的方式上涨，越南的价格竞争力可能会减弱，除非在关键的经济地区部署更多的工业用地供应。这将满足需求并稳定价格。”

越南为了保持低价值与人口红利的经济优势，必然会加大工业用地供应，加速城镇化发展，源源不断的提供廉价劳动力。农村也会面临劳动人口下降的问题，到时候越南的粮食生产将会面临一个瓶颈，但有一点可以肯定，越南自给自足是绰绰有余的，但对国际出口将会进一步下降，进而影响全球农业粮食供给，因为越南可是全球农业出口大国，幸好我国粮食自给完全没有问题。

蝴蝶效应二：全球农业国疫情现状对全球农业供给的影响

全球农业前十大出口国主要集中在美国、南美洲与东南亚。（如下图所示，黄色部分为主要农业出口过，橘色部分主要农业进口国）

而盛产大米、水稻、大豆等农作物的全球前十大农产国分别为（如上图）：中国、印度、印尼、孟加拉国、越南、泰国、缅甸、菲律宾、巴西、日本。疫情控制好的国家有：中国、越南，印尼。而其他国家近几日的疫情情况据相关媒体报道如下：1、路透社报道，孟加拉国单日新增比以往翻倍，疫情爆发，情况可能比印度还要糟糕。2、据新加坡联合早报消息 泰国政府计划在曼谷加设拥有1万张床位的方舱医院，以应对第三波疫情。3、路透社报道，泰国医疗服务部总干事苏克桑（Suksan Kittisupakorn）10日向记者透露，他们的目标是增加1万张床位，希望可以安定民心，并表示：“相信我们可以遏制这一波疫情”。4、路透社报道，菲律宾卫生部9日报告新增确诊病例12225例，新增死亡病例401例，这是自大流行开始以来单日死亡人数最高的一天。5、政局动荡背景下缅甸疫情反弹，已经影响我国云南瑞丽。6、据澎湃新闻：当地时间4月6日，巴西单日新增死亡病例首次突破4000例，4月7日虽有下降，但仍然达到3829例，累计死亡病例突破34万例。该国单日新增确诊病例超过9.2万例，累计接近1320万例。7、据日本广播协会电视台10日统计，日本9日新增新冠确诊病例3454例，连续3天新增确诊超过3000例；累计确诊超过50万例，达500422例；新增死亡27例，累计死亡9365例。“

综上所述，不难理解为何今年国家一再强调要确保谷物基本自给、口粮绝对安全，把饭碗牢牢端在自己手中。2021年中央一号文件反复强调提升粮食和重要农产品供给保障能力。

蝴蝶效应三：需求复苏与价格传导机制，影响A股结构有序的投资策略

随着全球疫苗注射加速扩大覆盖面，全球经济的复苏带动需求的会不断提升，进而局部的供需矛盾会不断加大。回顾过去，涨价传导的大致链条是PPI采掘同比→PPI原材料同比→PPI设备同比→PPI消费品同比→核心CPI同比。但具体各行业涨价的先后和持续性，还是要依据当时的产能集中度和需求特征来决定。

我们已经看到工业原材料的涨价，能源类的涨价。从上文的蝴蝶效应分析不难看出，到了下半年传导机制会更加明显，部分农产品的全球供给紧张以及PPI的深入传导至核心CPI，两者叠加大概率导致个别民生消费品会出现紧俏。

对于涨价链条，维持涨价开始扩散的判断。目前下游行业产成品价格涨幅有所走阔，同时耐用消费品快速提价是初步验证，涨价传导的下一个环节应是看到

一般日用品的全面提价。目前上游价格尚未见顶，部分消费品价格已见微涨。对于利润分配的结构，当前上游仍然具有相对优势。由于上游大宗商品价格仍处于加速上行期，而下游消费品价格还在跟随阶段。4月初，国产会和金融委会议已经关注到大宗商品价格的走势，对于非理性的上涨风险已经给予了足够的重视，只要符合正常的价格波段，保持冷静理性的观点即可。

目前A股市场的分歧在扩大，我们着眼于全球，逐步的逻辑脉络推演，最后就会发现市场当中相对确定性的机会在哪里，后续结构性投资策略就在哪里，找到市场分歧之外的共识点。就像我们之前所分析的钢铁是一样的。随着疫情的可控与全球供给矛盾带来的价格传导，钢铁有色结构性行情已经如期兑现，我们可以通过以上分析发掘出后面可能出现的结构性机会：面板材料、部分医药、家电、机械、高端制造业设备和生活日常必选消费品当中蕴藏着结构性传导机会。虽然面临外部流动性的不确定性，但是在内外需共振之下，中国工业企业盈利增速大幅改善，基本面非常强劲可以一定程度抵消外部不确定性的压力。另外，下半年的流动性不是那么宽松，高估值的非常依赖流动性的大盘品种必然受到抑制，流通盘不是那么大的（可以借鉴参考指标PEG≤1的中小价值）符合以上价值策略的优质品种自然占优（浇点水就能茁长成长的）。

因此，在结构性传导行业当中，再次寻找估值合理，业绩超预期改善的个股就显得尤为重要，如何能够找到超预期品种呢？周期与价值判断相结合不失为一种明智之举。（声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担）