来源|食品饮料俱乐部

文|范劲松 熊欣慰

事件：2020年公司实现收入314.48亿元，同比增长-5.2%；实现归母净利润20.94亿元，同比增长59.6%。其中2020H2实现收入140.40亿元，同比增长-2.3%；实现归母净利润0.15亿元，同比增长102.7%。

结构升级加速，次高端及以上增长强劲。2020年受疫情影响，公司销量同比下滑2.9%至1110.2万千升，但表现明显优于行业下滑7.0%。其中下半年销量为506.3万千升，同比基本持平。受益于公司推动决战高端、“五点一线”落地及2019年引入喜力国际品牌，2020年公司次高端及以上产品销量同比增长11.1%至146万千升，疫情之下增长强劲，且环比前三季度增长7%进一步加速。2020年公司均价同比下降2.4%至2833元/千升，其中下半年下降2.3%，主要系公司在更多区域推行不含瓶销售，预计2021年该影响将逐步减弱。若剔除不含瓶销售调整的影响，受益于产品结构升级，参考2019H1我们预计2020年公司均价同比提升3%以上。2020年公司单位成本同比下降4.8%至1745元/千升，主要受益于推行不含瓶销售及持续的降本增效。2020年公司推进常态化关厂，在山西、湖南、吉林、浙江各关闭1家工厂，产能利用率同比提升3.4个pct至59.2%，公司员工从去年同期的3万人进一步精简至2.7万人。综合来看，2020年公司毛利率提升1.6个pct至38.4%，下半年提升0.4个pct。

持续加大市场投入，关厂减少使管理费用下降。2020年公司销售费用为61.23亿元，同比增长3.3%，销售费用率同比提升1.6个pct至19.5%。公司持续加大品牌培育推广的投入，开展了《这就是街舞3》《潮玩人类在哪里2》《风味人间2》等IP全链路营销和“喜力星银上市推广S计划”、“苏尔泳池派对”等主题营销，以致广告及促销费用大幅增加。但公司次高端及以上产品增长强劲，短期加大投入有利于公司在高端化中占据优势。2020年公司管理费用为44.19亿元，同比下降12.4%，主要系关厂减少使得固定资产减值及员工安置费用下降。还原关厂影响后，2020年管理费用率同比提升0.7个pct至11.3%。还原关厂的特别项目影响后，2020年公司的EBIT为39.52亿元，同比增长7.1%；归母净利润为28.92亿元，同比增长9.9%。其中下半年还原后EBIT为8.73亿元，同比增长40.6%；归母净利润为5.31亿元，同比增长29.0%。

南区收入表现良好，各区利润均实现增长。2020年东区、中区、南区收入分别为157.85、74.97、81.66亿元，同比分别增长-6.7%、-7.1%、-0.3%。三个区域还原减值亏损的EBIT分别为15.54、11.47、14.71亿元，同比分别增长4.0%、36.9%、41.6%。南区的收入增长及盈利能力表现突出。

盈利预测：华润的高端化路径清晰，叠加出色的团队执行力，我们认为公司有望加速结构升级。2021年前两个月公司整体销量大致恢复至2019年同期水平，其中次高端及以上啤酒销量取得双位数增长。根据公司业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为342.65、367.54、392.57亿元，归母净利润分别为30.56、43.13、56.38亿元（调整前2021-2022年为32.67、47.12亿元），EPS分别为0.94、1.33、1.74元，对应PE为53、38、29倍。还原关厂影响的归母净利润分别为36.81、49.38、62.63亿元，对应PE为44、33、26倍，维持“买入”评级。

风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动